2022년 2월, 러시아의 우크라이나 침공은 전후 질서가 얼마나 쉽게 무너질 수 있는지를 세계에 증명했다. NATO 회원국들은 GDP 대비 2% 국방비 지출 목표를 새삼 재확인했고, 수십 년간 ‘평화 배당금’에 취해 비어버린 탄약고를 채우기 위해 긴급 발주에 나섰다. 이 급박함이 K-방산에게 기회의 문을 열었다.

그런데 여기서 핵심은 K-방산이 단순히 타이밍을 잘 탔다는 게 아니다. 폴란드가 K2 전차와 K9 자주포를 대규모로 계약할 수 있었던 것은, 다른 어떤 나라도 수년 내 실질적인 납품이 가능한 공급 능력을 갖추지 못했기 때문이다. 독일 라인메탈, 미국 록히드마틴은 오더북이 포화 상태였고 생산 라인 확장에는 수년이 필요했다. 한국 방산업체는 이미 국내 수요를 소화하며 가동률을 유지해온 덕분에 즉시 대응이 가능했다.

2024년 세계 군사비 지출은 2조 7,000억 달러로 전년 대비 9.4% 증가했다. 2015년 이후 연평균 3.3% 성장이 이어져 왔고, 러·우 전쟁이 아직 종결되지 않은 데다 중동과 인도·파키스탄 분쟁까지 불씨가 살아있어 2026년에도 이 성장세는 유지될 전망이다. 방사청은 2025년 수출 목표로 240억 달러를 제시했다. 수주 파이프라인 자체는 오히려 더 두꺼워졌다는 점에 주목해야 한다.

방산 산업의 이익 인식 구조는 일반 제조업과 근본적으로 다르다. 전자제품이나 자동차는 납품과 동시에 매출이 인식되지만, 방산 계약은 ‘진행기준(percentage of completion)’에 따라 공정 진도에 비례해 수년에 걸쳐 분할 인식된다. 이 시간차가 K-방산 투자에서 가장 중요한 변수다.

수주잔고는 이미 계약이 확정된 미래 매출의 예약금이다. 오늘 100조원의 수주잔고를 보유하고 있다면, 평균 소화 기간이 5년이라고 할 때 매년 약 20조원씩의 매출 기반이 확보되어 있다는 의미다. 문제는 종목별로 이 소화 속도가 크게 다르다는 것이다.

현대로템의 경우, 2025년 8월 체결된 폴란드 K2 전차 2차 이행계약이 방산 부문 수주잔고를 전년 대비 107.6% 급증시켰다. 하지만 K2 전차 납품은 공장 가동, 소재·부품 조달, 현지 인도 과정을 거쳐야 하므로, 이 수주가 본격적으로 영업이익에 녹아드는 시점은 2026~2027년부터다. LIG넥스원의 수주잔고 소화 기간은 약 6~8년으로 가장 길며, 이는 역설적으로 향후 수년간의 실적 가시성이 확보됐다는 의미이기도 하다.

한국 방산업체의 수익성 구조에는 이중적인 트랙이 존재한다. 국내 사업과 수출 사업의 수익성이 구조적으로 다르다.

국내 방산 계약은 방위사업청의 ‘원가보상제도(Cost Plus)’에 따라 운영된다. 정해진 원가에 적정 이윤을 더하는 구조여서 사실상 마진 상한선이 존재한다. 기업이 효율을 극적으로 개선해도 추가 이익을 온전히 가져가기 어렵다. 반면 수출 계약은 협상력과 경쟁 구도에 따라 마진이 결정되며, 이미 투자된 생산 시설의 고정비를 추가 물량으로 흡수할 수 있어 수익성이 급격히 높아진다.

한화에어로스페이스 지상방산 부문의 수출 사업 영업이익률이 최고 38%를 넘어선 것은 바로 이 ‘고정비 흡수 효과’ 때문이다. 생산 라인이 이미 갖춰진 상태에서 추가 주문이 들어오면, 원재료비 등 변동비만 추가로 들어갈 뿐 공장·설비·인력 비용은 이미 내수 계약으로 커버된다.

종목별 수출 마진 로드맵

LIG넥스원의 현재 수출 비중은 약 19%에 불과하지만, 2027년에는 29%까지 늘어날 전망이다. 인도네시아 무전기처럼 저수익성 수출이 종료되고 천궁-II 등 고부가가치 방공 체계 수출이 주력으로 전환되기 때문이다. 이 믹스 개선이 실현되면 LIG넥스원의 전체 영업이익률은 현재 7.5%에서 두 자릿수로 도약하는 구간이 도래할 수 있다.

현대로템은 2025년 연결 기준 17.2%의 영업이익률로 방산 4사 중 최고치를 기록했다. 폴란드향 K2 전차 수출이 본격화하면서 고정비 흡수 효과가 극적으로 발현된 결과다. 하나 간과해서는 안 될 점이 있다. 현대로템의 방산 수주잔고는 10.5조원으로 타사 대비 절대 규모가 작다는 사실이다. 고마진의 지속 여부는 2026~2027년 이라크, 루마니아, 페루 수출 계약 성사 여부에 달려 있다.

방산주를 PER만으로 판단하는 것은 경이로운 단순화다. 2025년 기준 K-방산 빅4의 PER 범위는 한화시스템 61배, LIG넥스원 44배, KAI 37배, 한화에어로스페이스 32배, 현대로템 23배 수준이었다. 세계 최대 방산 기업 록히드마틴의 PER이 약 19배라는 사실과 비교하면 확실히 높다.

그러나 PER은 ‘현재 이익 대비 주가’다. 방산 산업의 진짜 핵심 지표는 미래 이익의 성장률이다. K-방산 업체들의 주당순이익(EPS) 연평균 성장률은 32.1%로, 유럽 경쟁사 평균 21.4%를 크게 앞지른다. 성장 속도가 50% 빠른 기업에 프리미엄 밸류에이션이 붙는 것은 투자 논리상 자연스럽다.

2026년 예상 PER로 보면 한화에어로스페이스 18배, 현대로템 21배, LIG넥스원 22배 수준으로 독일 라인메탈(35배), 프랑스 탈레스(21배)와 비교해 결코 고평가가 아니다. 진정한 밸류에이션 한계선은 세 가지 조건이 동시에 실현될 때다. 수주잔고 성장률이 꺾이는 시점, 수출 마진이 고점을 지나 반락하는 시점, 그리고 2027년 이후 실적 가시성을 확보할 대형 계약의 부재.

어떤 투자에도 반론은 존재한다. K-방산을 둘러싼 주요 비판들을 직시하고, 그것이 실제로 얼마나 유효한 위험인지 검토해보자.

가상의 투자자 ‘김준혁 씨(38세, 직장인, 투자 경력 5년)’를 예시로 살펴보자. 방산주가 오른다는 뉴스를 보고 충동 매수하려다 이 글을 읽게 됐다. 그에게 건네는 5단계 투자 프로세스다.